(di Carlo Cottarelli) Con l’aumento dei tassi di interesse e dello spread negli scorsi mesi e con la sospensione da luglio degli acquisti di titoli di stato da parte della Banca Centrale Europea (BCE), la questione del debito pubblico è tornata a essere centrale nel dibattito italiano. Il debito pubblico è sostenibile? Si arriverà a una patrimoniale? Occorrerà fare ricorso al MES? Finiremo come la Grecia? Senza dubbio c’è stato un peggioramento nel quadro macroeconomico e di bilancio nelle ultime settimane. Tuttavia, la situazione dei nostri conti pubblici non è tanto difficile quanto sembrerebbe a prima vista. Almeno per ora.
Il rapporto tra debito pubblico e Pil, dopo essersi stabilizzato intorno al 135 per cento tra il 2014 e il 2019 è cresciuto rapidamente a causa della crisi Covid portandosi a fine 2021 a quasi il 151 per cento. Quest’anno era prevista un rapido calo: nel Documento di Economia e Finanza dell’aprile scorso si prevedeva una discesa al di sotto del 147 per cento per effetto della crescita del Pil di oltre il 3 per cento e una riduzione del deficit pubblico al 5,6 per cento del Pil. Il deficit primario (cioè al netto del pagamento degli interessi) era previsto scendere 2,1 per cento del Pil, sempre elevato ma un punto e mezzo inferiore a quello del 2021.
Cosa è cambiato negli ultimi due mesi? La principale novità è stato nell’atteggiamento della Banca Centrale Europea che ha dovuto riconoscere la necessità di accelerare l’uscita dalle politiche molto espansive seguite dal marzo del 2020 per fronteggiare la crisi Covid, ossia tassi di interesse zero o negativi sulle proprie operazioni con il sistema bancario e acquisti di titoli di stato per aumentare la liquidità nell’economia. Questi acquisti avevano comportato che nel 2020 e nel 2021 il deficit pubblico italiano era stato più che interamente finanziato da acquisti netti di titoli di stato italiani da parte della BCE. Insomma, lo stato italiano aveva dovuto ricorrere al mercato solo per rinnovare i titoli in scadenza e neppure per l’intero ammontare di questi. In tale situazione il tasso di interesse sui BTP decennali era sceso rapidamente raggiungendo livelli di poco superiori a mezzo punto percentuali a fine 2020 e rimanendo su livelli di poco superiori a un punto percentuale ancora all’inizio del 2022.
Il problema è stato che, nel corso del 2022, è apparso sempre più evidente che l’aumento dell’inflazione evidente dall’inizio del 2021 non poteva essere considerato più come un fenomeno transitorio che sarebbe rientrato senza stringere i cordoni della borsa della BCE. I tassi di interesse sui titoli di stato hanno cominciato a salire anche in assenza di variazioni dei tassi ufficiali della BCE. Ma l’aumento è stato particolarmente accentuato nelle ultime settimane dopo che la BCE ha annunciato di voler aumentare i tassi di interesse a cui presta alle banche e riceve depositi da queste con effetto prima a luglio 2022 e poi a settembre. Al momento della scrittura di questo articolo, il tasso di interesse sui BTP decennali si era avvicinato a 4 punti percentuali, livello che non si vedeva da anni.
Quanto è pericoloso l’aumento dei tassi di interesse per il nostro debito pubblico? Certo non è una buona notizia. Tuttavia deve essere letto alla luce di due considerazioni.
La prima è che negli ultimi anni il debito pubblico è stato finanziato a tassi di interesse molto bassi, con effetti benefici per la spesa per interessi nei prossimi anni. La seconda è che l’aumento dei tassi di interesse sul nuovo debito avviene nel contesto di un’inflazione elevata e che l’inflazione, erodendo il valore dei titoli di stato in circolazione, contiene la crescita del rapporto tra debito pubblico e Pil. In altri termini, i tassi nominali sui titoli di stato aumentano, ma il loro livello in termini reali è eroso dall’inflazione.
Quale è il livello dei tassi di interesse reali, cioè al netto dell’inflazione? Per l’andamento del rapporto tra debito pubblico e Pil quello che conta non è l’inflazione misurata dall’aumento dei prezzi al consumo (che a maggio era salita al 7 per cento in Italia), ma il “prezzo” del Pil, ossia il prezzo medio di tutti i beni e servizi prodotti in Italia (in gergo, il “deflatore” del Pil). Visto che l’inflazione è in buona parte importata, il deflatore del Pil sta crescendo molto meno dei prezzi al consumo. Ma cresce comunque. Si può stimate che quest’anno possa aumentare di 3 ½-4 punti percentuali. Questo significa che il tasso reale sui BTP decennali, per lo meno nell’immediato, è intorno allo zero o poco più. Certo, i titoli emessi al tasso nominale del 4 per cento ce li porteremo dietro per dieci anni quando, si spera, l’inflazione sarà più bassa. Ma l’aumento del deflatore del Pil riduce il valore in termini reali di tutti i titoli emessi in passato a tassi bassi, tranne ovviamente quelli indicizzati all’inflazione. E’ una brutta notizia per chi ha comprato titoli di stato, ma è una buona notizia per i conti pubblici.
In conclusione, l’aumento dei tassi di interesse nominali sul debito pubblico italiano è più che compensato nell’immediato dall’aumento del tasso di inflazione. Il problema è cosa avverrà in futuro. Di quanto dovranno aumentare i tassi di interesse della BCE per ridurre l’inflazione? E come reagiranno i mercati finanziari a nuovi aumenti? Questa resta l’incertezza principale. Il fatto che il nostro debito pubblico resti così elevato ci lascia, purtroppo, ancora troppo esposti ai movimenti dei tassi di interesse. Il debito va ridotto, gradualmente e sperando di farlo attraverso la crescita economica, ma, nel frattempo, restiamo esposti a rischi, a meno di nuovi interventi di sostegno della BCE che sono meno probabili in un contesto di alta inflazione.
